文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ong>

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。