王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

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