文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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