文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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