平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高le="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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