《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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