《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱战狼3什么时候上映？，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东战狼3什么时候上映？盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格战狼3什么时候上映？下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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