分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

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