核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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