核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wè开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查i)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，P开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查PI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查