核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒ耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗u)望持续(xù)高于去年同期水平(pí耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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