主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样trong>

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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