来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。km是公里吗，1km等于多少公里ng>尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。