核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(ch美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母í)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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