核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī为什么复兴号很少人买)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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