核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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