王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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