《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zh国民党任公是指谁，任公指的是什么e)居(jū)民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)国民党任公是指谁，任公指的是什么灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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