文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍(r49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数éng)未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(g49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数ōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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