来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。<起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口/p>

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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