来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fē火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗n)析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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