主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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