平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(c压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗hí)高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗