“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lá猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗i)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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