“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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