平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处g>年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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