《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(j三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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