核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(j耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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