核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yu为什么复兴号很少人买è)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续为什么复兴号很少人买性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)为什么复兴号很少人买。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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