平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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