主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(y社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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