文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ200克等于多少毫升水，200克是多少ml水)及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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