平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(h武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子uí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子