核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱