分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全结婚以后他那个越来越大了月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全结婚以后他那个越来越大了年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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