《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(y小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思òng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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