主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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