《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ong>

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。