摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4反函数常用公式大全，反函数运算公式200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变(b反函数常用公式大全，反函数运算公式iàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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