《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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