文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款22寸是多少厘米叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　22寸是多少厘米trong>▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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