主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(sh不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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