核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思>

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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