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　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先(xi在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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