分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限。乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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