主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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