文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗rong>

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。