王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WI寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶ND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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