文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(d三公里是多少米，三公里是多少米uì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng三公里是多少米，三公里是多少米)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三公里是多少米，三公里是多少米