平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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